2018 年國內(nèi)改性塑料產(chǎn)量達到 1849 萬噸，市場空間巨大，但是國外大型化工 企業(yè)占據(jù)其中較大市場份額，同時國內(nèi)企業(yè)規(guī)模普遍較小導致國內(nèi)產(chǎn)能極為分 散。我們預計在技術和規(guī)模的雙重門檻之下，國內(nèi)市場份額將持續(xù)向龍頭企業(yè) 集中。成本端方面，改性塑料作為典型的化工產(chǎn)業(yè)鏈下游環(huán)節(jié)，將長期受益于 本輪化工上游產(chǎn)能擴張導致的原材料供應充分。我們預計國內(nèi)改性塑料行業(yè)整 體迎來景氣拐點，未來供需結構將持續(xù)優(yōu)化，推動行業(yè)毛利率持續(xù)改善。

　　國內(nèi)改性塑料行業(yè)整合空間巨大

　　改性塑料行業(yè)屬于化工產(chǎn)業(yè)鏈最下游環(huán)節(jié)

　　改性塑料是指在通用塑料（PE、PP、PVC、PS、ABS 等）和工程塑料（PA、 PC、POM、PBT、PPO 等）的基礎上，通過物理加工或者化學改性的方式， 使其具備更優(yōu)秀的強度、韌性、阻燃、抗沖擊、易加工等性能，能夠在廣泛下 游得到應用。改性塑料是對傳統(tǒng)塑膠材料的最直接的性能改善型材料，在整個 化工產(chǎn)業(yè)鏈中屬于最下游的環(huán)節(jié)。

　　改性塑料的上游原材料一般是通用塑料和工程塑料，以及各類添加劑和改性填 充材料等，下游則主要覆蓋了汽車、家電、建筑材料、辦公設備、電子電氣等 傳統(tǒng)行業(yè)，以及軌道交通、精密儀器、航天航空、新能源等高新技術領域。其 中，家電和汽車行業(yè)占據(jù)了國內(nèi)改性塑料的最主要需求。

　　國內(nèi)改性塑料市場規(guī)模巨大，同時國內(nèi)產(chǎn)能極其分散

　　2018 年國內(nèi)初級形態(tài)塑料（主要是 PE、PP、PS、PVC 等通用塑料）的產(chǎn)量 已經(jīng)達到 8558 萬噸，而且塑料制品與國內(nèi)經(jīng)濟增速關系密切，1997-2010 年 期間國內(nèi)塑料產(chǎn)量的增速中樞基本在 15%左右，2010 年之后隨著國內(nèi)經(jīng)濟增 速降檔，塑料產(chǎn)量的增速中樞下滑至 7%左右，按照這個復合增速推算至 2025 年，國內(nèi)初級形態(tài)塑料的產(chǎn)量將有望達到 1.3 億噸。

　　2018 年國內(nèi)改性塑料需求量達到 1182 萬噸，同比增速 7.2%，保持了較快的增 長。2018 年國內(nèi)改性塑料產(chǎn)量已經(jīng)達到 1849 萬噸，改性化率已經(jīng)達到 21.6%， 為歷史新高。據(jù)此推算，國內(nèi)改性塑料的總產(chǎn)值已經(jīng)超過 2000 億元，未來隨 著改性化率的進一步提升，國內(nèi)改性塑料需求量和產(chǎn)量有望繼續(xù)保持增長。

　　國內(nèi)改性塑料市場巨大，但是結構化競爭差異非常大。由于改性塑料在石化行 業(yè)發(fā)達的國家已經(jīng)發(fā)展多年，大型化工外企在原料供應、營業(yè)規(guī)模、技術積累 上優(yōu)勢明顯，通常在全球各大產(chǎn)業(yè)鏈中都已經(jīng)形成了穩(wěn)定的供給。相比之下， 國內(nèi)改性塑料企業(yè)大都是從國內(nèi)家電和汽車行業(yè)發(fā)展起來之后才迅速發(fā)展，雖 然發(fā)展速度很快的，但是通常都是從一些相對低端的改性塑料入手，過去國內(nèi) 家電行業(yè)發(fā)展較快，且形成了極強的全球競爭力，受益于此，國內(nèi)改性塑料企 業(yè)過去大多是為家電產(chǎn)業(yè)鏈配套提供材料。

　　在市場份額上， 外企（主要是 SABIC、DOWDUPONT、Basell、Polyone、 三星、LG、DSM 等跨國大型化工企業(yè)）占據(jù) 70%的市場。而國內(nèi)企業(yè)雖然數(shù) 量多，但是規(guī)模普遍較小，根據(jù)行業(yè)統(tǒng)計，國內(nèi)上千家改性塑料企業(yè)中產(chǎn)能超 過 3000 噸的不超過 300 家公司，總共也就占據(jù)了國內(nèi)約 30%的市場份額，國 內(nèi)外企業(yè)的競爭實力差距非常大。

　　國內(nèi)改性塑料企業(yè)產(chǎn)能分散，在營收規(guī)模和研發(fā)投入上整體處于明顯劣勢。國 內(nèi)改性塑料企業(yè)大多產(chǎn)品結構較為單一，主要是集中在改性塑料加工環(huán)節(jié)，并 不具備相關的上下游配套產(chǎn)業(yè)鏈（除了金發(fā)科技今年并購了產(chǎn)業(yè)鏈上游的 PDH 項目），而且產(chǎn)品種類較少（大多是增強增韌塑料）導致營收規(guī)模較小，往往在 研發(fā)投入上遠小于國外同行企業(yè)。除了國內(nèi)改性塑料的龍頭企業(yè)金發(fā)科技的營 收在 2018 年超過 250 億元以外，其他改性塑料企業(yè)的營收規(guī)模都很難超過 50 億元的門檻，其他非上市的小型改性塑料企業(yè)的營收規(guī)模更是難以超過 1 億元。 即便是按照每年營收 5%的比例投入到研發(fā)當中，國內(nèi)絕大部分的改性塑料企業(yè) 在研發(fā)上的費用投入都不會超過 500 萬元。這對于技術門檻越來越高的改性塑 料行業(yè)而言，基本上難以滿足下游行業(yè)對材料性能越來越高的要求。

　　我們認為行業(yè)壁壘逐漸提高，國內(nèi)市場有加快集中的趨勢

　　1）技術門檻提高。過去國內(nèi)改性塑料常見的以阻燃樹脂、增強增韌樹脂、纖維 增強熱塑性塑料、塑料合金以及功能色母粒等。隨著國內(nèi)產(chǎn)品質(zhì)量的提升，對 改性塑料的要求也越來越高，不僅僅是在強度、硬度、韌性、阻燃性等基礎要 求的標準在提高，近年來在改性塑料的電學性能、衛(wèi)生安全性能、環(huán)境友好性 能等方面也不斷提出新的要求。我們預計國內(nèi)改性塑料未來向性能高端化、功 能定制化方面不斷發(fā)展。

　　2）規(guī)模門檻提高。國內(nèi)大量中小型改性塑料加工企業(yè)的生產(chǎn)規(guī)模在 1 萬噸以下， 且主要以加工低端的改性料為主，在當前化工企業(yè)退城入園、人力成本提升、 技術研發(fā)投入加大等趨勢之下，不具備規(guī)模優(yōu)勢的中小企業(yè)很難在行業(yè)低迷期 存活。更為重要的是，以家電和汽車為主的下游市場也在持續(xù)整合，大客戶是 企業(yè)爭取的主要對象。大客戶對改性塑料的供應商要求更為嚴苛，特別對產(chǎn)品 的性能一致性、穩(wěn)定性和供應量上都有較高的要求，小規(guī)模的改性塑料企業(yè)難 以進入供應體系。

　　因此，我們認為未來幾年國內(nèi)改性塑料行業(yè)有較大的持續(xù)整合空間，同時隨著 國產(chǎn)化率的提升，改性塑料的龍頭企業(yè)有望取得超出行業(yè)平均水平的發(fā)展速度。

　　改性塑料行業(yè)整體迎來景氣拐點

　　改性塑料行業(yè)毛利率從底部開始回升

　　過去十年，改性塑料行業(yè)整體毛利率基本維 持在 14-22%的區(qū)間內(nèi)波動，其中 在 2013-2014 年期間由于改性塑料需求量同比大幅下降使得行業(yè)毛利率出現(xiàn)明 顯的低點，2017-2018 年同樣由于下游需求減弱等原因?qū)е滦袠I(yè)毛利率整體向 下。從 2018 年下半年開始，行業(yè)整體盈利能力又開始逐步恢復，我們預計未 來 2 年行業(yè)整體毛利率將延續(xù)底部回升的趨勢。

　　從改性塑料的成本結構來分析，原材料占比一般超過 90%。其中最常用主要是 PE、PP、PS 等通用塑料，再加上其他的一些有機試劑、無機材料等添加劑。 人工工資一般只有 1-5%，制造費用則在 5-7%。

　　由于改性塑料的成本結構中，原材料占絕大比例的成本，因此改性塑料產(chǎn)品通 常采用成本+加工費的方式來定價。其中原材料成本與大宗品通用塑料（如 PE、 PP、PS、PVC 等）的現(xiàn)貨價格波動有密切關系，而加工費則往往與下游需求 情況以及行業(yè)競爭激烈程度有較大關系。

　　我們認為改性塑料行業(yè)整體毛利率將持續(xù)改善的原因主要有 3 點：

　　1） 原材料成本未來有持續(xù)下行的趨勢。改性塑料最主要的材料是聚烯烴和聚 苯乙烯，其上游原材料主要是烯烴和芳烴，都是本輪行業(yè)擴產(chǎn)的主要目標， 其中民營煉化、輕烴裂解、新型煤制烯烴等大型化工項目正在陸續(xù)投產(chǎn)， 未來國內(nèi)烯烴和芳烴的國產(chǎn)化率迅速提升，國內(nèi)供給較為充分，改性塑料 原材料端長期壓力較小，有利于企業(yè)降低生產(chǎn)成本。

　　2） 下游家電和汽車客戶對改性塑料性能要求提高，有利于提高改性塑料產(chǎn)品 定價。改性塑料主要客戶仍然是家電和汽車行業(yè)，與過去不同的是，隨著 消費升級和汽車國產(chǎn)化趨勢的進行，下游客戶提高了對改性塑料性能的要 求，必然導致材料加工費的提升。而且國產(chǎn)汽車的國產(chǎn)材料供應比例逐年 提升，同樣有利于國產(chǎn)改性塑料企業(yè)進入汽車供應鏈，取得更高的產(chǎn)品加 工費。

　　3） 行業(yè)集中度提升，改性塑料供應商議價能力提升。技術和規(guī)模門檻導致中 小產(chǎn)能持續(xù)退出，有利于國內(nèi)改性塑料行業(yè)的產(chǎn)能結構性調(diào)整，行業(yè)中高 端產(chǎn)品占比逐步提升，有利于行業(yè)毛利率整體提升。

　　上游產(chǎn)能持續(xù)擴張，原材料未來供應充分

　　國內(nèi)由于“缺油貧氣富煤”的能源格局，石油化工行業(yè)長期受限于上游原油的 供應問題，一直沒有得到充分的發(fā)展，每年有大量的煉化原材料仍需要從國外 采購，包括烯烴、芳烴在內(nèi)的石化基礎材料長期進口依存度在 50%以上。這也 在一定程度上削弱了下游產(chǎn)業(yè)的競爭力，其中最為明顯的就是聚烯烴以及下游 的改性塑料產(chǎn)品，其產(chǎn)品價格常常受到國際原油以及聚烯烴等大宗商品的價格 波動影響。

　　國內(nèi)聚烯烴進口依存度長期處于較高水平，特別是聚乙烯進口依存度長年保持 在 40%以上，隨著國內(nèi)需求量的持續(xù)增長，國內(nèi)聚乙烯仍有較大的產(chǎn)能缺口。 聚丙烯則在近年由于煤制烯烴和輕烴裂解路線的快速發(fā)展而產(chǎn)能迅速擴張，聚 丙烯近年進口依存度已經(jīng)降到 15%左右。另外兩種主要的改性塑料原材料 PS （聚苯乙烯）和 ABS（丙烯腈-丁二烯-苯乙烯）樹脂的進口依存度也基本在 30% 以上，對國內(nèi)改性塑料產(chǎn)業(yè)的發(fā)展形成一定限制作用。

　　化工行業(yè)新一輪擴產(chǎn)周期以“去產(chǎn)業(yè)瓶頸”為目標，改性塑料行業(yè)最為受益。 十三五以來，化工產(chǎn)業(yè)以“去瓶頸”為目標，大力發(fā)展上游烯烴、芳烴等上游 原材料產(chǎn)能，提高國產(chǎn)化率。其中對國內(nèi)化工產(chǎn)業(yè)影響最大的幾個發(fā)展方向， 主要是大型民營煉化、輕烴裂解、煤制烯烴這三大項目，隨著近些年這些先進 產(chǎn)能的陸續(xù)投放，國內(nèi)烯烴、芳烴過去主要依賴于進口的局面將迅速逆轉(zhuǎn)，在 保障國內(nèi)自用的同時甚至有多余產(chǎn)能可以向海外出口。

　　根據(jù)我們的統(tǒng)計，2021 年之前國內(nèi)會增加 4700 萬噸/年煉化產(chǎn)能、1520 萬/年 噸乙烷裂解脫氫產(chǎn)能、1117 萬噸/年丙烷裂解脫氫（PDH）產(chǎn)能、1068 萬噸/ 年煤制烯烴產(chǎn)能、663 萬噸/年苯乙烯產(chǎn)能，這些項目順利投產(chǎn)之后，國內(nèi)大部 分基礎化工品的供應總量將得到充分保障，有利于國內(nèi)改性塑料行業(yè)長期發(fā)展。

　　需求有望觸底回升，產(chǎn)品結構向中高端調(diào)整

　　國內(nèi)改性塑料主要應用在家電和汽車行業(yè)中，二者占了改性塑料近 80%的需求 比例，因此國內(nèi)家電和汽車產(chǎn)品的產(chǎn)量增速密切影響了改性塑料的需求情況。

　　由于家電種類繁多，對改性塑料的使用量也各不相同，但是對改性塑料的使用 量增加以及性能要求逐步提高的趨勢大體相同。一般而言，在大型家電中改性 塑料使用量較多，一臺冰箱或者洗衣機通常需要 10-20kg 的改性塑料，而大多 數(shù)小型家電的外殼也都是由改性塑料制成。根據(jù)產(chǎn)業(yè)在線和國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)， 截至2019年11月，國內(nèi)主要家電除了洗衣機（累計產(chǎn)量6000萬臺，同比2.6%） 同比趨勢向上之外，空調(diào)（累計產(chǎn)量 19956 萬臺，同比 5.8%）、冰箱（前 10 月累計產(chǎn)量 6479 萬臺，同比 3.5%）和彩電（累計產(chǎn)量 17570 臺，同比-2.8%） 的產(chǎn)量累計同比增速仍在下行，對改性塑料的需求支撐力度有限。

　　但是家電作為典型的地產(chǎn)后周期消費品，其需求與地產(chǎn)建成面積關系較為密切。 從 2019 年 11 月的地產(chǎn)數(shù)據(jù)來看，房屋竣工面積累計同比為-4.5%，呈現(xiàn)良好 的底部回升趨勢，在此帶動之下，我們預計大型家電的需求情況將迎來好轉(zhuǎn)。 同時受益于智能家電的更換熱潮，我們認為未來主要家電產(chǎn)品的產(chǎn)量不會出現(xiàn) 繼續(xù)萎縮的風險，對改性塑料的需求預計將逐步恢復較高增長。

　　汽車行業(yè)仍是國內(nèi)改性塑料需求增長最快的領域。汽車輕量化一直以來是汽車 整車制造的重要發(fā)展方向，改性塑料具有良好的單位重量性能優(yōu)勢，目前已經(jīng) 廣泛應用在各種結構件和功能件，在汽車自重中的比例不斷提高。目前改性塑 料使用量最高的是德系車單車，其改性塑料的使用率達到了 22%為 300-360 千 克，歐美國家的平均水平也達到了 16%為 210-260 千克，我國乘用車單車的改 性塑料使用率只有 8%為 100-130 千克，離全球平均水平仍有一定差距。截至 2019 年 11 月，國內(nèi)汽車總產(chǎn)量為 2286 萬輛，同比增速-9.6%，雖然汽車整體 產(chǎn)量增速有所下滑，但是汽車總量較大，且單車對改性塑料的使用量仍有較大 的提升空間，未來仍將是改性塑料的重要需求支撐。

　　汽車輕量化是未來汽車行業(yè)發(fā)展的重要方向，無論是對于傳統(tǒng)的燃油汽車，還 是對于新能源汽車，輕量化都是有效降低汽車能耗、提高能量效率的有效手段。 有研究顯示，燃油汽車整車重量減輕 10%，燃油效率可提高 6~8%，對應的重 量每減少 100kg，汽車百公里油耗可降低 0.3~0.6L，百公里 CO2 排放量可減 少約 5g；對純電動汽車而言，整車重量降低 10kg，續(xù)駛里程可以增加 2.5km。 電動汽車的輕量化需求更迫切。要使每消耗 1Kwh 電量電動汽車行駛更遠的距 離，最主要的方法就是增加電池帶電量（提高能量密度或者增加電池數(shù)量）或 者減輕汽車的重量。2016 年節(jié)能與新能源汽車路線圖中，輕量化作為七大技術 路線之一被單獨提出，并制定了車輛整備質(zhì)量在 2020/2025/2030 年較 2015 分 別減重 10%/20%/35%的宏觀目標，輕量化與新能源汽車一起，是未來節(jié)能減 排的重要途徑。

　　國家新能源汽車產(chǎn)業(yè)政策向高續(xù)航、高電池容量車型傾斜。2019 年 3 月 26 日， 財政部、工信部、科技部和發(fā)改委四部委公布了《關于進一步完善新能源汽車 推廣應用財政補貼政策的通知》，要求乘用車續(xù)航里程不小于 250km，能量密 度要求提升至 120Wh/kg，百公里電耗要求略有上升。而且新補貼政策對于百 公里電耗優(yōu)于門檻 35%以上車型給予 1.1 倍補貼支持，繼續(xù)堅定了降能耗的大 方向，對于高技術的新能源汽車仍給予了支持。雖然新能源汽車補貼政策持續(xù) 滑坡，但是更高續(xù)航里程、電池容量的乘用車型補貼力度反而進一步加大，政 策扶優(yōu)扶強的大方向非常明確，積極引導新能源汽車進行產(chǎn)業(yè)結構升級，向高 續(xù)航、高電池容量方向發(fā)展。

　　除了輕量化的需求以外，塑料制品還能夠降低車企的生產(chǎn)成本以及提高部分零 部件的安全性能。相比于金屬部件需要焊接才能制造組合成復雜的形狀，塑料 制品通過注塑成型就能以更低的成本得到形狀復雜的零部件，還可以減少集成 過程中使用的零部件數(shù)量。而且塑料制品的彈性模量較好，在發(fā)生碰撞時能夠 通過變形來吸收大量的能量，對強烈撞擊具有較好的緩沖作用，而且改性塑料 耐腐蝕性、耐高溫、耐磨擦等性能更強，對于一些特殊工作環(huán)境下的零部件而 言，選擇塑料制品是更好的選擇。

　　我們認為對于國內(nèi)汽車產(chǎn)業(yè)，輕量化發(fā)展是必然之路，改性塑料以其極具性價 比的性能優(yōu)勢，將在國內(nèi)汽車產(chǎn)業(yè)鏈中占據(jù)越來越重要的位置。中國作為全球 重要的汽車生產(chǎn)基地，未來國內(nèi)改性塑料仍能長期保持較高的需求增速。

　　汽車零部件供應鏈國產(chǎn)化趨勢下龍頭企業(yè)最為受益

　　汽車零部件供應鏈國產(chǎn)化趨勢推動供應鏈上游供應商迅速成長

　　根據(jù)中汽協(xié)統(tǒng)計的汽車各零部件系統(tǒng)進口數(shù)據(jù)（已于 2016 年 7 月停止統(tǒng)計）， 我們比較了 2010-2016 年間各零部件系統(tǒng)進口金額同比增速與中國汽車銷量同 比增速?？傮w來看，2010-2015 年間，汽車零部件發(fā)生了全行業(yè)的進口替代（從 2010 年的零部件全系列進口增速高于汽車銷量增速，發(fā)展到 2015 年的零部件 全系列進口增速低于汽車銷量增速）。

　　雖然 2017-2018 年期間國內(nèi)進口汽車零部件的金額同比增速有所提升，但是 2018 年之后由于中美貿(mào)易沖突，國內(nèi)汽車零部件進口金額明顯大幅下降。我們 認為隨著國內(nèi)汽車行業(yè)對零部件供應安全保障的重視，汽車供應鏈國產(chǎn)化趨勢 將長期進行。

　　低廉的人力成本，豐富的原材料供應下，國內(nèi)零部件企業(yè)相較歐美發(fā)達國家具備天 然的成本優(yōu)勢，在車燈、玻璃、客車這類非標汽車產(chǎn)品上體現(xiàn)尤為顯著（非標產(chǎn)品 需要更多人力支持），未來整車行業(yè)競爭仍將呈現(xiàn)加劇趨勢，國內(nèi)零部件企業(yè)有望 攜優(yōu)勢成本地位實現(xiàn)關鍵零部件的進口替代。

　　雖然改性塑料生產(chǎn)企業(yè)大多數(shù)是為汽車零部件產(chǎn)業(yè)鏈的二級或者三級供應商提 供塑料粒子或者制品，但是在汽車零部件供應商正在逐漸加速國產(chǎn)化替代的趨 勢之下，國產(chǎn)改性塑料生產(chǎn)企業(yè)必然具備比以前更多的機會進入到汽車零部件 產(chǎn)業(yè)鏈當中。

　　從國外發(fā)展經(jīng)驗來看，規(guī)模和研發(fā)投入是核心優(yōu)勢

　　國內(nèi)外企業(yè)在市場份額上的差異，一部分與技術優(yōu)勢有關系，另一部分也與國 內(nèi)改性塑料企業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈不完善有關。比如國外改性塑料規(guī)模較大的企業(yè)中有 SABIC、陶氏杜邦、利安德巴塞爾、Polyone、韓國三星、LG、荷蘭 DSM、日 本旭化成等公司，大多有配套的上游聚烯烴產(chǎn)品具有成本優(yōu)勢，或者是產(chǎn)品鏈 豐富具有多種具備全球競爭力的產(chǎn)品，無論是在規(guī)模上還是在研發(fā)資金的投入 上，都遠超過國內(nèi)改性塑料企業(yè)。比如海外著名石化企業(yè) BASF 和陶氏杜邦在 2018 年的營收分別為 788 和 860 億美元，分別投入了 22.5 和 30.6 億美元研發(fā) 費用。

　　國內(nèi)改性塑料企業(yè)在營收規(guī)模和研發(fā)投入上處于明顯劣勢。國內(nèi)改性塑料企業(yè) 大多產(chǎn)品結構較為單一，主要是集中在改性塑料加工環(huán)節(jié)，并不具備相關的上 下游配套產(chǎn)業(yè)鏈（除了金發(fā)科技今年并購了產(chǎn)業(yè)鏈上游的 PDH 項目），而且產(chǎn) 品種類較少（大多是增強增韌塑料）導致營收規(guī)模較小，往往在研發(fā)投入上遠 小于國外同行企業(yè)。除了國內(nèi)改性塑料的龍頭企業(yè)金發(fā)科技的營收在 2018 年 超過 250 億元以外，其他上市的改性塑料企業(yè)的營收規(guī)模都很難超過 50 億元 的門檻，其他非上市的小型改性塑料企業(yè)的營收規(guī)模更是難以超過 1 億元。即 便是按照每年營收 5%的比例投入到研發(fā)當中，國內(nèi)絕大部分的改性塑料企業(yè)在 研發(fā)上的費用投入都不會超過 500 萬元。這對于技術門檻越來越高的改性塑料 行業(yè)而言，基本上難以滿足下游行業(yè)對材料性能越來越高的要求。

　　因此，我們認為只有具備一定的研發(fā)實力和積累的改性塑料生產(chǎn)企業(yè)，才最優(yōu) 可能進入到國內(nèi)汽車零部件供應鏈體系當中。從海外大型改性塑料生產(chǎn)企業(yè)的 發(fā)展經(jīng)驗來看，只有長期保持較高比例以及較大規(guī)模的研發(fā)投入，才具備保持 產(chǎn)品性能持續(xù)迭代的能力，滿足下游汽車產(chǎn)業(yè)鏈的發(fā)展需求。從這一角度來看， 只有國內(nèi)改性塑料生產(chǎn)規(guī)模較大的生產(chǎn)企業(yè)才真正具備進入汽車零部件供應鏈 的能力。